商品價格與經濟需求還有關係嗎 (陶冬)

商品價格與經濟需求還有關係嗎?(2009-12-17 22:49:04)

目前世界上有129艘大型油輪滿載著原油在公海漂泊，卻沒有特定的卸貨港口。中國有近7500萬噸鐵礦石，靜靜地躺在沿海碼頭，它們的主人卻多數並非煉鋼的。這些反常行為，似乎完全無視美國的汽油消費需求或中國鋼鐵市場的不景。

雷曼兄弟倒閉後，全球工業生產收縮7%（2009年10月與2008年10月相比）。工業生產是最常用的顯示原材料工業需求的經濟指標，其收縮意味著需求明顯減少了。然而，商品的價格卻並未因此大跌。銅價在同一時期上升65%，鎳價升63%，黃金漲了43%，連石油價格也漲了14%，。在正常情況下，商品價格應該與需求走勢相同，而波動的幅度大幅放大。可是如今，商品價格大有與工業生產、經濟增長脫鉤的架勢。

造成商品價格與經濟脫鉤的第一個原因，是全球流動性氾濫、風險意識改善，資金流出避險天堂，尋求高β（Beta，指高波動）高回報的風險資產（risky assets）。自從2009年3月金融恐慌見頂以來，商品一直受到追捧。超低的資金成本，令投機資金迅速增加，高杠杆地湧向商品市場。國債市場的低回報，還迫使退休基金尋求高風險資產以增加收入，商品開始成為它們投資組合中的重要組成部分。

新興市場經濟穩定向上，是商品被看好的第二個原因。這場危機實際上是發達國家（尤其是美歐）的危機，新興市場國家雖然在出口、股市、利率等方面受到衝擊，但避免了深層次（如銀行體系）的傷害，其經濟復蘇力度遠遠強過發達經濟體。而除石油以外，新興市場的需求才是商品需求的主力，來自中國的旺盛需求，更可謂是商品市場的定海神針。

筆者同時認為，商品的使用範疇近來有明顯的擴大。自古以來，工業原料乃是商品的使用價值；不過近來，人們開始把商品作為一種儲蓄載體來看待。金融危機中，各國央行不得不祭出量化寬鬆政策。超擴張的貨幣政策穩定了市場信心，並幫助了全球經濟的復蘇。可是非常規的政策舉動，也對央行的信譽帶來傷害，加上巨額的財政赤字，人們對貨幣的信心變弱了。面對通貨膨脹壓力，資金開始尋找替代的儲蓄工具，而商品的抗通脹性能，使其成為新的儲蓄載體。

今年ETF產品層出不窮，實際上折射了商品作為投資手段在人們心目中的地位大升。資金大量流入ETF，又製造出一輪人為的、獨立於工業生產之外的商品需求。企業與對沖基金也在商品市場十分活躍。

套利交易（carry trade），是商品價格暴漲一個至關重要的原因。一致看跌的美元匯率以及超低（並會維持在低水準）的美元利率，製造出一個完美的套利交易環境。美元成為套利交易的借貸來源，而商品市場是套利熱錢最活躍的地盤之一。根據芝加哥國際貨幣市場（IMM）的資料（截至於 11月19日 ），共有12.4萬張沽空美元的期貨合約，其規模是歷史上罕見的，中間相當一部分沽空來自套利交易。

商品其實並非良好的儲蓄工具，因為它體積龐大，儲藏成本偏高。好在眼下資金成本極度低廉，借錢幾乎不用付利息，加上海運費用的暴瀉，才製造出油輪在公海遊蕩當倉庫的怪事。

這輪商品牛市的天敵是美元。從歷史資料看，美元走勢與商品價格走勢呈負相關，這與商品以美元定價有關，與美元乃美國經濟的寒暑表有關。近來激增的以美元借貸、沽空為基礎的套利交易，則將這種負相關關係大幅放大。目前市場一邊倒地看空美元，使得世界“第一貨幣”嚴重超賣。任何突發事件令美元反彈，勢必帶來套利盤平倉，造成包括商品在內的風險資產價格波動，而這些又可能導致新一輪套利盤平倉。