2011年9月21日 星期三

2011/9/21 希臘債務不違約… 得靠奇蹟

EU此刻的任務並非救希臘,而是設下防火牆,不讓債務違約事件波及意大利、西班牙等還有救的國家。更不能在此時衍生歐洲銀行資金斷鏈的問題,因此紓困金終究會撥出去救希臘。因為救希臘根本是肉包子打狗,所以其他各國(例如金磚5國),對出錢救希臘只有口惠,實際上的行動反而是叫自己的銀行降低對歐銀的曝險。


【經濟日報╱■李賢源】 2011.09.21 03:47 am

最近國際金融動盪不安,主要是希臘是否會違約?歐系銀行為何拆借不到美元?標準普爾調降義大利債信,令人懷疑義大利是否惹火上身?這些令市場動盪的源頭,在於希臘能否獲得歐盟(EU)及國際貨幣基金(IMF)的二度救援,而關鍵是希臘能否執行約500億歐元的PSI(Private Sector Involvement)舊債換新債計畫。

對希臘的二度救援,分為公、私部門兩部分。公部門是EU及IMF主導,推出新的三年(2011到2014年)計畫,由EU及IMF提供1,090億歐元,資金來源是歐洲金融穩定基金(EFSF)及IMF。私部門(即PSI換債計畫)則貢獻500億歐元,而到2019年PSI將貢獻達1,060億歐元,可見歐系銀行受傷之嚴重。

救援希臘的新計畫不同於以往者,在於減輕希臘的債務、以及民間債權人分攤救援成本。EU降低EFSF對希臘的利率要求,預期利率將降低至3.5%,但是不可以低於EFSF的成本(最近是2.5%)。再者,EU同意延長救援的到期期限,將延長到15年、但不超過30年。EU的優惠,減輕希臘約30%的債務現值;尤有甚者,這些優惠也擴及第一次救援希臘、以及救援愛爾蘭、葡萄牙的計畫,這產生了EFSF資金是否足夠?EU各國是否願意擴充EFSF的政治問題?
希臘PSI換債計畫必須在9月完成,否則希臘就會違約。其成功的關鍵在於兩點:

(1)有多少比例的民間債權人參與PSI?EU要求必須90%。由於希臘國債的民間債權人大部分是歐系銀行,所以歐系銀行受創嚴重;再者,債務危機延燒到義、西兩國,而且歐系銀行在美國與英國從事龐大的美元業務,又是以「影子銀行」的模式經營,故當危機發生時,美國的金融機構與貨幣型基金不願提供美元,於是歐系銀行拆不到美元,導致需要五大央行出手相挺,情勢之嚴峻可見一斑。

(2)希臘新債提供多少的收益率?這牽涉到希臘的成本、民間債權人參與PSI的意願、以及讓希臘違約或參與PSI的利弊得失計算,是複雜的財務工程,不在此細述。
雖然EFSF規模與PSI換債兩個問題難解,但筆者相信救援希臘的新計畫仍會成功。主要的根據是:EFSF目前4,400億歐元的規模尚足以應付;再者,目前以不讓義、西兩國被波及為要;另外,德國總理梅克爾夫人說不讓希臘「沒控制的違約(uncontrolled insolvency)」,這代表會讓希臘「可控制的違約(controlled insolvency)」,即是新救援計畫的目標。

縱然希臘獲得二度救援,它的債務違約幾乎是篤定的。希臘若度過此次危機,也是暫時的,它的債務被減輕後還是高達150%的GDP,還是要付3.5%的利息。可是希臘的總儲蓄很糟糕,經濟持續衰退,沒有經常帳盈餘,民間儲蓄外流,這樣的總儲蓄怎能支撐150%GDP債務與3.5%利息,故希臘違約是遲早的事。

無獨有偶的,就在這節骨眼,義大利的債信被調降,但義大利的債務問題,不像希臘、卻有點像美國。解決希臘的債務問題,必須再降低債務餘額、減輕利息負擔;但是,解決義大利的債務問題,則是振興經濟,政黨合作推出解決方法。不幸的是,義大利內閣雜音很多,又一味刪減支出,卻未見振興經濟之道,被調降債信以資警告,不足為奇。

(作者是台大財務金融系教授)

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