· 2012年01月13日 09:53 文 / xiaopi
希臘債務重組談判是個複雜的，六方參與的跳棋，而且是歐式的。
PSI談判大約有6個利益相關方。他們是：歐元區北部國家，歐元區南部國家，歐洲央行，IMF，希臘私人部門債權人以及希臘自己。
PSI計畫：
正在談判的PSI計畫是指說服私人部門投資者將其手中債券換成新債券，後者將在未來多年後到期，並且面值減半。希臘官方表示2060億歐元債券符合互換條件；如果所有的債權人都同意，他們將換得1030億歐元新債券。
新一輪援助計畫：
因為要完成PSI計畫需要歐元區提供新的資金（包括300億歐元好處費以及大約200億歐元替在重組中遭受損失的希臘銀行補充資本金），希臘需要新一輪援助。2010年首輪援助計畫還剩下不到300億歐元，這是不夠的。新的援助計畫還需要覆蓋希臘直到2014年的財政需求，這意味著替希臘償還債務，利息以及政府財政赤字融資。
歐元區北部國家：
德國和其盟友希望將新一輪援助貸款規模限制的越小越好。去年10月的峰會上，歐元區政府通過“最高”1300億歐元的援助方案，包含300億歐元好處費。這比去年7月份峰會通過的1090億歐元規模更大，這已經使得許多國家和其議會失去耐心。
如何維持一個較小的援助規模計畫呢？一個辦法是強制希臘削減更多財政支出。希臘節約的每一分錢都意味著其他國家可以少出1分錢。另一個辦法是控制希臘的利息成本。歐元區可以統一削減其提供給希臘貸款的利率。這並不會給他們帶來任何好處，但看起來更好了，對歐元區的議會來說，援助計畫規模看起來變小了。
兩個方法都有可能在PSI談判中被推進。最簡單的，希臘債務規模可能被進一步削減。將私人債權人的減記比例由50%提高至75%將會使得支付給這些債權人的利息減半。還有不那麼極端的辦法，對債權人施壓，迫其在新希臘債券上接受更低的利率。
歐元區南部國家：
他們希望PSI談判儘快完成。不確定性已經擾亂了義大利和西班牙的債券市場。雖然他們也出錢參與了希臘援助計畫，但其自身融資穩定性的收益遠高於成本。
歐洲央行：
歐洲央行也是希臘的債權人，一些人估計歐洲央行甚至是希臘最大的債權人。歐洲央行自去年開始不情願的在二級市場購買希臘債券。每個人都同意歐洲央行不參與PSI互換，此前2060億歐元的數位也不包括歐洲央行持有的債券。根據路透資料，目前可交易的希臘債券餘額總計為2510億歐元，因此我們估計歐洲央行持有量約450億歐元。歐洲央行當然不喜歡PSI。其觀點一直是這種方式是有害的。它寧願歐元區國家承擔所有希臘融資，而不要去傷害債權人。
歐洲央行也有自己的小算盤。現在還不清楚歐洲央行持有的債券種類和到期時間。因為歐洲央行購買債券的行為大部分發生在2010年夏天，而希臘債券價格自那時起大幅下跌。因此可以合理預計歐洲央行的債券發生浮虧。（歐洲央行並未計入這些損失，因為它傾向於持有這些債券到期，並獲得全額償付）。
歐洲央行手裏有很多牌可以確保自己得到全額償付，而持有同樣債券的私人部門債權人卻做不到。例如，歐洲央行接受希臘債券作為其LTRO的抵押物；而以希臘債券的資質，在通常規則下不可能符合抵押物資格。若沒有歐洲央行這方面的慷慨，希臘銀行體系早就完了。
但歐洲央行同樣有麻煩。如果希臘和其政府未能與私人部門就債券互換達成協議，他們將被迫強制重組債務，例如，在債券條款中加入“集體行動條款”，限制少數人阻止PSI計畫的能力。但希臘要完成這種法律操作的同時又要保護歐洲央行利益是很困難的。
IMF：
IMF手裏握有王牌。它不會同意新的希臘援助計畫，除非該計畫可以覆蓋所有的希臘融資需求。而歐元區政府不會在IMF不參與的情況下通過任何希臘援助計畫。因此希臘的融資需求規模需要盡可能縮減，或援助計畫規模足夠大，來讓IMF滿意。
希臘私人部門債權人：
事實上，希臘私人部門債權人有兩類。一類包括銀行，養老基金，保險公司和其他大機構，他們通過國際金融機構（IIF)參與談判。另一類包括對沖基金，垃圾債券基金和其他希望得到償付的機構。大傢伙們可以被其政府輕易說服，但其他人可就沒那麼容易了。
現在只說IIF。
去年讓歐洲通過50%減記如今看來是筆好買賣，即使比起7月份的10%要大很多。市場認為希臘違約的可能性很高，能拿到一些東西總比什麼都沒有強。當然，“一些東西”是另一份希臘債券，不是現金。但起碼有兩件事能夠提供少許慰藉：
首先，歐元區提供了好處費。如果這筆300億歐元的好處費以現金形式直接支付給債權人，將占到互換後的新希臘債券的15%。考慮到許多中長期希臘債券如今以面值20%左右進行交易，在不計剩餘價值的情況下能拿到超過15%，看起來不壞。
其次，歐洲有很強的動力去確保新債券得到償付。根據PSI計畫，新債券與歐元區對希臘的貸款同步進行。如果希臘和其歐元區監管層在未來想要停止支付利息的話，他們同樣需要停止支付對歐元區自己的貸款的利息。這種保險並不牢靠，因為新債券可能被再次重組，但起碼那個時候新債券的重組將在英美法系下進行。這意味著一旦希臘支付利息給其他歐元區國家而不給私人債權人時，私人債權人可以去英美法系下的法庭下申訴，而不是希臘法庭。
關鍵的問題是新債券的利率。本金是沒指望了。天知道未來20至30年希臘會發生什麼。沒有哪個債權人會天真到認為可以拿回本金。這使得PSI的利率談判非常重要。
私人債權人希望利率可以高一些。而歐元區北方國家希望可以低一些。這是此次談判的主要問題。
希臘：
達成PSI協定是符合希臘利益的，假設希臘還希望留在歐元區，繼續得到歐元區援助資金。從希臘角度看，PSI安排的最大好處在於互換可以讓他們將幾乎所有的債務償還義務（除了歐洲央行持有的部分）推遲至未來幾十年後，到那個時候目前的希臘領導層都將退休。最壞的部分是希臘仍然有大量的債務利息需要支付，另一個壞處是新希臘債券將在英美法律下發行，這降低了希臘在未來違約的能力。（目前的希臘債券是在希臘法律下發行的，希臘可以隨意更改）
接下來會是什麼？
儘快完成PSI談判的壓力非常大。因為3月20日，希臘有145億歐元債券到期，希臘沒錢來支付。如果PSI可以在那個時候之前完成，那麼希臘可以松一口氣。這筆債務將變成72.5億歐元，且可以在很多很多年以後償還。
如果沒能達成協定的話，麻煩就來了。希臘需要歐元區資金援助來償還債務，或者希臘將無序違約。但歐元區不會樂意在PSI沒有達成的情況下投入資金。儘管希臘違約的後果會令歐元區政府和歐洲央行非常難過。
現在回到小債權人和大債權人的分歧上，IIF體系外的持有3月20日到期債券的小債券人很可能避免達成PSI協議，這是符合他們利益的，他們認為歐元區是在虛張聲勢：給希臘錢這樣後者可以還錢，要麼就準備看著希臘違約。很明顯，PSI談判拖得時間越長，最後期限越近，小債權人的位置就越有利。債券互換協定需要時間。你需要準備法律檔和正式報價以及給人們時間以決定是否接受，對拒不接受者採取強制行動也需要時間。
如果PSI未能及時達成，希臘能對3月20日的償付做什麼呢？希臘可以決定繼續支付其他債券而不支付這筆債券。希臘債券沒有所謂的“連帶違約條款”使得所有類似債券都算作違約。
但這仍然是非常重要的概念。至少，它將觸發少部分現存的在英美法下發行的希臘債券的“連帶違約條款”，並觸發部分CDS。這同樣會導致尷尬情形，如果歐洲央行也是3月20日到期的債券持有人的話。希臘如何能拒絕支付一部分，而又償付歐洲央行呢？
沒有簡單的辦法，沒有快速解決的希望，這就是為什麼這局歐洲棋局將變成長局的原因。
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