2012/6/23 QE到OT，放水與抽水

QE與OT都會壓低長期利率，二者最大的不同則是一個釋放貨幣，一個卻收回貨幣。

QE是量化寬鬆，FED透過買進債券，把貨幣注入金融機構，意圖讓緊縮的貨幣市場寬鬆。QE成功的前提是銀行願意放款，民間也願意借款，FED創造出來的美元才能透過銀行流入民間，活絡貨幣市場並創造投資、就業。


QE1於2008年11月開始實施，因為當時市場病在缺乏流動性，因此成效卓著。QE2開始實施是2010年11月，當時經濟的病症在去槓桿，投資與借貸意願低落，因此印鈔效果不大 (M1貨幣乘數由0.9降為0.73，貨幣乘數解釋)，提振就業的效果不佳 (失業率始終停留在9%以上)，QE2只作到維持房貸低利率，減緩房價下滑速度。美國已進入與日本相同的流動性陷阱。

有鑑於此，FED改變策略，進行OT扭轉操作，就是透過賣出短債，買進長債，扭曲長短期利率，讓殖利率曲線由陡峭變平。於是長期儲蓄者報酬率降低，就有放棄儲蓄轉做投資的誘因，這個作法等於懲罰儲蓄者，獎勵借款者。


(低利率減輕借款人的利息支出，從而增加其可支配所得；而儲蓄者的利息收入降低，被剝奪了部份購買力，去補貼借款人。因此低利率是獎勵融資借款，懲罰儲蓄。換言之，正常經濟狀況下，低利率一定會刺激借貸，導致房價走高。央行記者會竟說台灣高房價與央行低利率政策無關，純粹是鬼扯。)


FED希望藉由改善投資意願，讓之前QE釋放到金融機構的美元能發揮效果。以去年第四季到今年第一季的美國經濟來說，其實效果不錯。失業率由9%以上降到8.2%，貨幣乘數由0.78提升到0.85，說明借貸意願提高，就業市場也因而改善。但是今年歐債事件持續拖累，而且越滾越大，讓FED以為收效的OT破功。


我想FED對OT並未死心，同時也不能讓美元過度貶值，因此再推半年OT。坦白說 沒有財政政策配合，現在各部門全面去槓桿，FED遇到孤掌難鳴的問題。


至於所謂扭轉操作，我在這理說明一下。


OT 操作是FED賣出手中短期債券，買進長期債券，會造成短期利率上升，長債利率下降。其用意在逼迫儲蓄者放棄儲蓄而進行投資。因為FED一邊賣出短債，同時又買進3~4年到期的長債，拿賣掉短債得到的錢去買長期債券，一賣一買，貨幣不會增加，不會有通膨疑慮。


但是 OT短率提高、長率下降，壓縮了套利資金的利潤，會讓 carry trade 投資原物料、新興市場的套利資金有平倉的壓力。那些用低利美元作投資的人，就有了拋售原物料與新興市場資產、償還美元負債的壓力。於是資金回流美國，美元上漲，新興市場與原物料回跌。美國不用印鈔票，流浪在國外的美元自然會回到美國。


QE與OT都會壓低長期利率，二者最大的不同則是在於一個釋放貨幣，一個卻收回貨幣。QE固然把資金注入美國市場，但是也有一大部分流進新興市場，造成新興市場通膨。OT則是相反，把資金從國外吸回來，造成新興市場的貨幣緊縮。所以OT的另一個好處，就是FED不用印鈔票就能讓美國境內流通的貨幣(美元)變多。


如附圖，QE2期間，美元指數下跌，工業金屬價格上漲；而OT期間，美元指數上漲，工業金屬價格受到壓抑。不過這裏要作個說明，圖中OT期間，歐債風暴反覆暴發，因此美元指數上漲+工業金屬價格下跌，是OT操作的影響力，還是因為投資人擔憂歐債造成的，實在很難分辨。


不過合理推論，OT絕對有收縮資金的效果，而因為對象是美元，所以收縮的是流通在國外的美金，並非在美國流通的美金。從OT操作的另一層影響來看，歐債風暴本來就會提高對美元的需求，此時推出OT操作，會讓歐洲美元更加速離開歐洲，讓歐洲流動性緊縮問題更為嚴重，這是其副作用。這個副作用的力道有多強，就很難衡量了。