2012年9月13日 星期四

2012/09/12 ECB 包裝漂亮的購債計畫 OMT

9/6 ECB公佈了籌畫已久的最新購買歐元區公債計畫,這個計畫在德拉吉於7/26透過媒體強力放送 “Believe me” 到現在,在不費一兵一卒的情況下,就已經成功讓西班牙、義大利的公債殖利率大幅滑落,而購債計畫至此也只有宣佈大致作法,什麼動作都還沒有。德拉吉領軍ECB之後,在歐洲諸位政要吵吵鬧鬧毫無建樹的環境下,先是去年12月用LTRO異軍突起,巧妙化解歐債的崩盤危機,半年後又是巧用心戰喊話,不花一塊歐元就讓歐債免於墜落深淵,不戰而屈人之兵。德拉吉比起前任的ECB總裁特里榭真是精明得多。


這也說明一件事情,金融市場要的是一個可行的解決方案以及執行的決心,至於是否真的已經實施反倒其次。重點只在於確認一旦有事,官方將會有明確的行動,同時也有行動的能力,來消除各種不確定性。

所有「善政」都是兩面刃

ECB所公佈的新計畫名為「直接貨幣交易計劃」(Outright Monetary Transaction) ,簡稱OMT。德拉吉多次宣稱這是為了「修正ECB貨幣政策的傳導機制受阻」。關鍵問題是為什麼ECB的利率政策會受阻?有什麼需要修正?由於ECB的發言有些文言,需要翻譯成白話文。ECB所謂的「貨幣政策傳導機制受阻」,是指ECB接連幾次宣布降息,是要引導歐元區的市場利率下滑,進而刺激經濟成長。然而降息之後,南歐國家的公債殖利率不降反升,甚至西班牙、義大利的公債殖利率幾度升破7%,使得ECB運用降息來引導市場利率下滑的機制停擺,這就是所謂「貨幣政策傳導機制受阻」。

由於ECB的降息政策無法影響市場利率,於是ECB乾脆直接到債券市場上大量買進公債,直接參予市場並壓低利率,來實現其利率政策,這就是所謂的 「OMT」。

問題是如果這個「受阻」並非基於誤會,如果市場利率才是對的,「修正」反而是一種扭曲呢?

市場利率反應投資人對一國財政與經濟狀況的信任度。因此一個國家的公債利率飆高,充分說明大部分投資人不認同那個國家的財政與經濟,而高利率也會給予財政無度、經濟萎靡的國家一個當頭棒喝,令其立刻改善這些重大弱點。反之,如果一個國家財政嚴重超支,負債沉重,卻享有低利率,結果一定是讓財政與國家負債膨漲到失控的地步。

譬如希臘就是最典型的例子。希臘加入歐元區之後,希臘公債殖利率竟然降到與德國相差無幾,而這二個國家的經濟實力與財政狀況相差卻極為懸殊。希臘搭上歐元便車之後得到不少便宜,結果這種便宜把希臘帶到絕境。

今天ECB嘗試做的「修正」,其實是一種扭曲。壓低這些問題國家的公債殖利率,他們的改革壓力就減輕了,當然更容易傾向拖延改革,最後讓問題越拖越大,越拖越無法收拾。這就是德國央行堅持不同意ECB購債計畫的原因。

那麼ECB的OMT計畫是多餘的嗎?也不能這麼說。在金融市場陷入極度恐慌的時候,確實需要強而有力的央行來穩定市場,否則在這些被市場懲罰的國家修正好其缺失之前,金融市場與經濟早就被摧毀了。從這個角度來看,ECB絕對需要一個工具來穩住過度恐慌的金融市場。

就像所有「善政」都是兩面刃,OMT一則是用來穩定過度恐慌的市場,避免造成經濟跟著崩盤。另一面也不乏扭曲資源,縱容財政無度國家繼續揮霍到無可收拾的地步。

「錢」與「風險」的移轉,為歐洲銀行解套

這類計畫的重點無非是「錢、債權、風險」的流向。因此錢怎麼來,往哪裡去,以及更重要的,風險轉移給誰 ? 這些都是分析的重點。

首先錢從哪裡來?當然是ECB印的,但是ECB會把增加發行的貨幣,透過存款憑證在公開市場上等量的沖銷掉 (即回收),緩解大家對通膨的疑慮。 這一點很明顯是為了迎合德國極端厭惡通膨的心態,雖然德國央行仍然持反對立場,但是梅克爾及執政黨已經接受ECB的方案了。

那麼ECB購債的錢會往哪裡去 ? 答案是流向持有歐債的投資人手上。而歐債的投資人,大多是歐洲地區的銀行,所以大部分的錢會成為歐洲銀行資產負債表中的「現金」。

歐洲銀行把手中的「歐債」透過次級市場賣給ECB,然後換來現金,趁機把手上持有的問題歐債解套。例如只要西班牙申請OMT,歐洲銀行就可以把手上的西班牙公債向ECB換回現金,原本在資產負債表中不斷跌價的問題資產,瞬間就變成白花花的現金,進而改善這些銀行的資產負債表。一旦這些銀行的資產負債表得到改善,放款的能力與意願就會提高,從而幫助經濟復甦。

這與2008年美國財政部所實施的7000億美元TARP(Troubled Asset Relief Program) 有些類似,但是ECB 做起來就綁手綁腳,看似金額無上限,實際上限制一堆。例如,一定要該國提出申請,並願意遵守一些嚴格條件,OMT才會啟動,因此我不認為OMT的實際金額與效果能夠與 TARP相提並論。

OMT的本質是 富國 對 窮國 融資

這裡面最具有爭議性的部分,就是債權移轉給ECB,也同時把風險移轉給ECB,讓ECB的資產負債表有惡化的疑慮。

但僅是如此嗎?假設西班牙申請OMT,而ECB買入次級市場的西班牙公債,銀行得到解套,ECB卻抱了一堆西班牙公債。假設西班牙財政能夠改善是最好,如果西班牙財政惡化,甚至倒債,請問這風險由誰承擔?並不只是ECB,而是ECB背後的股東,也就是歐元區各國。

而歐元區各國當中,當然不會是由那些搖搖欲墜的國家承擔風險,因為這些國家要錢沒有,要命一條。實際上將由那些經濟實力堅強的國家承擔損失風險,也就是德國、法國、荷蘭等財政與經濟狀況優良的國家,實質上就是這些有能力的國家對申請OMT的國家融資。說到這裏,大家應該知道為什麼德國一直很火大了吧。

ECB此舉,本質上是把自己變成了救助基金,把被紓困國的債務吃下來,風險轉移給全體歐元區國家。

按照ECB的規劃,ECB買下了被紓困國次級市場的債務(未到期的1~3年舊債),EFSF或ESM等紓困基金買下被紓困國初級市場的債務,等同於全體歐元區國家吃下被紓困國大部分的新舊債務,其中最大的苦主當然是德國。繞了世界一圈,債務仍然留在歐元區內部,仍是由德國對這些財政無度的鄰居的大部分債務進行融資。

推論到這裡,你會發現,雖然一路下來德國不斷抗拒,卻怎麼樣也逃不掉承擔這些債務風險。若再加上德國在Target2所承擔的鄰國貿易赤字,你會驚覺德國的負擔沉重,不落入衰退是不可能的。當初德國若能預知這個狀況,想必不願意加入歐元區吧。

根據德國央行的資料,截至8月份德國對其他歐元區國家的債權還在飆升中,已達7514億歐元。在德國對邊緣國家的融資之中,大多數是西班牙的負債,金額已高達創紀錄的4150億歐元,融資義大利債務的2800億歐元也創下最高記錄,希臘則是1050億歐元。這種結構性的不平衡無法透過OMT解決的。

下面這張圖顯示的是1999年1月-2012年5月的德國央行Target2債權(紅線)變化,以及這些債權的月度增減變動(黑色),左座標顯示金額處的單位為10億歐元




「無限」其實很有限, OMT不會造成歐元貶值


另外要澄清一點,OMT不是QE(量化寬鬆),因為ECB會沖銷為購債而增加發行的貨幣,而QE則不會回收這些貨幣,印了鈔票就讓它流入市場。因此歐元將不會因為ECB的購債計畫而貶值。

OMT需要被紓困國家提出申請,所以從OMT方案的宣布到真正執行,恐怕還得等一段時間。另外就是被紓困國是否願意提出申請,這就牽涉到究竟申請OMT需要符合甚麼條件?


ECB已經說了,申請OMT國家必須遵守與申請EFSF、ESM救助基金相同的要求,也就是讓三駕馬車(ECB、歐盟、IMF)來訂定該國財政改善的目標並監督該國改革進度。因此這個條件會不會嚴格到讓問題國家不願申請,或是寧願拖到危機爆發以便威脅三駕馬車軟化,爭取到較寬鬆的條件,這裏都暗藏著各種政治考量與策略,也讓OMT真正運作的時機充滿了不確定性。

還有一點就是購買歐債的金額「無限制」。不得不佩服德拉吉在高盛受到的良好訓練,很清楚怎麼包裝政策產生最大的心理效果。這裡說無上限,給予大家許多想像,似乎ECB已經準備好無限制的火力要立刻投入市場,一舉彌平所有問題。而實際上這個「金額無限制」沒有表面上那麼好看。

先講第一個限制,如同上述,需要有一個申請動用OMT的國家,光這一點就必須琢磨許久。目前只有候選人,還沒有誰提出申請,因此銀彈還得再等等。

其次,ECB只買次級市場3年期以內債券,申請國在次級市場流通的這種債券有多少?而且ECB買到市場利率回到ECB滿意的區間就停止購買,並不需要把在市場上符合條件的債券買光,這跟買進申請國所有流通公債是截然不同的。但是「無限制」的字眼卻引導投資人遐想,以為ECB要買進所有公債。

光是上述二個條件,其金額就可能遠不及LTRO的金額。換言之,其實規模沒那麼大,投資人興奮過頭了。只是至少可以確定,ECB為了達到壓低利率的效果,可以用的資源算是充足的。

OMT與LTRO都只有暫時冷卻效果


解釋了一堆,到底OMT能否解決歐債危機呢?

回顧一下,請問耗資1兆歐元的LTRO解決歐債危機了沒?前面已經說過,這次OMT的規模不會如同大家想像的那麼多,我估計若真的執行,所動用的金額恐怕遠不及LTRO。LTRO放出了1兆歐元,只讓歐債危機冷卻了3個月就捲土重來,OMT金額恐不及LTRO,而且到現在還處於紙上談兵的階段,相信其效果也只是暫時的。

為什麼 LTRO與OMT都只能暫時冷卻危機,卻無法解決危機?因為二者都只能暫時影響金融市場的價格,但無法改變歐元區不平衡的結構性問題。


例如不論國力強弱,都共用同一個貨幣,所造成強者越強,弱者越弱的問題。例如國家競爭力疲弱、財政赤字、國家債務的問題,豈能以影響金融市場價格的方式來改善?終究必須回歸改革結構、提升競爭力等根本方法著手,才能讓市場恢復信心,才是長治久安的根本解決之道。

所以,無論是LTRO或是OMT,都是為解決歐債危機爭取時間的方法,並非根本解決方案。這就是為什麼我說OMT只能暫時冷卻危機。 Bill Gross前一陣子才說過,只要公債殖利率大於其GDP成長率,該國的債務都是註定只增不減,因此在西班牙、義大利今明兩年仍將落入衰退的情況來看,即使利率由7%降到4%,都無助於降低期債務佔GDP的比重。最終的改善方法,還需要二國找回競爭力,讓經濟重回成長軌道,然而眼前是難上加難。




德拉吉的火箭炮:欧洲央行发布OMT购债计划 放宽抵押品要求

2012年09月06日 22:20    
文 / 米小兜
欧洲央行周四发布了OMT(Outright Monetary Transaction)购债计划。
1、条件:OMT购债的必要条件之一是成员国满足申请EFSF/ESM在一级市场购债的条件。IMF将参与设定针对具体国别的OMT购债条件并监控计划的实施。
只有成员国完全满足条件,欧洲央行才会启动OMT购债。如果欧洲央行已经达到干预目标或者成员国违反约定的条件,欧洲央行将终止OMT计划。
2、干预范围:OMT计划主要购买短期国债,尤其是期限在1-3年的国债,不会事先设定OMT购债的规模。
3、债权人地位:跟债券条款相符的前提下,欧洲央行通过OMT计划购买债券享有的索偿地位跟其他债权人同等。
4、冲销:OMT购债会被完全冲销。
5、信息披露:欧洲央行将每周公布一次OMT计划的持仓总量及市值,每月公布一次OMT持仓的平均期限及国别分布。
6、SMP计划:OMT计划推出后,SMP即终止。此前通过SMP计划注入的流动性将被回收,欧洲央行会将现有的SMP债券持有至到期。
1、中央政府债券的抵押品资质变动
对于满足OMT购债条件的成员国,或者已接受欧盟-IMF救助并且被管委会评定为遵守救助协议的成员国,欧洲央行对其中央政府发行或担保的债务工具的抵押品资质暂不设定最低信用等级门槛。
这一规定适用于新发行的及存量的金融工具。
至于希腊政府发行或担保的债券的抵押品资质,则维持原政策不变。
2、抵押品范围的扩充
非欧元计价的(即以美元,英镑和日元)、在欧元区发行或持有的可交易债务工具可被用作欧元体系信贷操作的抵押品。这些措施将在相关法律事务完成后生效。

20点30分德拉吉新闻发布会开始,最新的消息放在最上方。
欧洲央行公布抵押品规则变动和OMT计划细节:
有人问OMT计划是否会刺激成员国发行短期国债,德拉吉说有可能。
西班牙十年期国债收益率降至6.03%,创三个月新低。
德拉吉:欧洲央行持有的国债规模占欧元区GDP的3%。(提问者以为是33%)
德拉吉:没有讨论非冲销式购债。
德拉吉:不会购买爱尔兰和葡萄牙的国债直至其重返债券市场。
德拉吉:政府不采取协调行动的话,欧洲央行的干预是无效的。
德拉吉:我们希望无上限的OMT计划被视作消除尾部风险的坚强后盾。
匈牙利总理Orban:拒绝IMF的援助条件。
德拉吉:爱尔兰是推行改革的典范。
德拉吉:新一轮购债计划的透明度比前一轮高得多。
德拉吉:OMT购债计划的风险将按照成员国在ECB的出资比例分摊。OMT计划跟其他计划非常不一样,条件部分是最重要的区别。
默克尔称欧洲央行的行动是独立的,并且没有逾越职责范围。
德拉吉:OMT购债计划没有设定收益率目标,我们会观察多个指标,留意市场的波动性。
德拉吉:将由政府、欧盟和IMF决定条件的形式。
德拉吉:没有讨论LTRO。
德拉吉:有讨论过利率,但目前不是改变利率的正确时机。
德拉吉:OMT购债计划是没有上限的。
德拉吉:欧洲央行不会放弃在SMP操作中享有的优先债权人地位。
德拉吉:关于同等地位的规定不适用于SMP操作。
德拉吉:欧洲央行通过OMT计划购买债券跟私人部门债权人享有同等索偿地位。
德拉吉:期限为3年的债券似乎是最有效的购买对象。SMP计划已经终止,通过SMP注入的流动性将被回收,ECB会将现有SMP债券持有至到期。
德拉吉:我们的行动没有逾越职责范围,在一级市场购债属于逾越职责,在二级市场购债不是。
德拉吉:有证据显示欧元区金融市场被分割。
德拉吉:OMT购债计划不设定最低信用等级门槛。
德拉吉说投票没有得到一致通过,你们自己去猜是谁有异议。
德拉吉:购债计划是冲销式的。
德拉吉:欧洲央行考虑干预已经接受救助的成员国债券市场。
德拉吉:ECB将在二级市场直接开展债券购买,并且是无上限的。一级市场购债由EFSF/ESM完成。
德拉吉:欧洲央行可以开始、持续或中止债券购买。
德拉吉:OMT计划有严格的条件。
德拉吉:欧洲央行将2012年的通胀预期从2.3%-2.5%修正至2.4%-2.6%,将2012年GDP增速预期从负0.3%-0.5%修正至负0.2%-0.6%。
德拉吉:成员国必须申请启用EFSF/ESM,并满足严格的条件。
德拉吉:欧洲央行将修改低押品要求,将另外发布关于抵押品的声明。
德拉吉:欧洲央行已经确定购债的模式,将在二级市场购债。
德拉吉:购债可以缓和债券市场的扭曲。
德拉吉:预计欧元区经济增长将维持疲弱状态,不确定性影响市场信心。
或者直接访问ECB网站:
华尔街见闻直播频道:

4 則留言:

  1. Sean兄,我想與你交換blog連結
    http://www.facebook.com/Internalvalue?ref=tn_tnmn
    還請不吝指教

    回覆刪除
    回覆
    1. 已加入。部落格做得很豐富,加油 !

      刪除
  2. 你的講法跟盧教授很不一樣 盧教授解釋是說ECB手中有歐元區各國的公債 ECB可以在市場上賣出德國奧地利這些評級比較好的公債 賣公債拿到的錢去買歐豬的公債 ECB似乎不是印鈔票去買
    http://forecasterror.blogspot.tw/2012/09/ecb-promises-to-buy-more-junk.html

    回覆刪除
    回覆
    1. 1.我並沒有看過OMT的資金來源,是來自ECB賣出德國、奧地利等高評等歐元區國家公債的說法。

      2.根據德拉吉在記者會上的說法,OMT都是 "沖銷式" 的。如果沒有印鈔,何來沖銷的需要?相關報導在本文末有附上,可以爬文參考。另外在別處讀到ECB會利用 "存款憑證" 收回因為購買債券而增發的貨幣,等於值接證實ECB是先印鈔買債券,然後才沖銷。

      3.賣出德國、奧地利等財政優良國家的公債,再以賣公債獲得的錢來買申請紓困國的公債,這種做法會造成德國、奧地公債殖利率明顯攀升,我不認為ECB會這麼做。因為原本目的在於壓低西、義的公債殖利率,結果另一邊卻造成德國利率上升,恐怕會讓投資人更恐慌,以為歐債風暴已經延燒到歐元區的最後堡壘--德國--的身上,只怕治絲益棼,導致情況全面失控,恐怕不是好對策。

      以上為個人想法,若有錯誤,還望不吝指正。

      刪除